2011年7月，百度股價達到當時的高點166美元，市值超過500億美元，當時騰訊的市值為400多億美元，百度超越騰訊位居BAT之首。

　　2014年11月，百度股價達到歷史最高點251美元，此后開始一路下跌，并在180美元左右徘徊了近3年。

　　2017年9月的第一天，百度股價報收232.64美元，市值重回800億美金(但仍然沒有超越歷史最高點)，而此時，騰訊與阿里這兩架“馬”車早已絕塵而去，市值已達到4000億美金。6年時間里，百度已經明顯掉隊了。

　　目前輿論上對于百度的分析要么是對廣告業務的非理性指責，要么是對百度掉隊的幸災樂禍，或者偶爾有聲音是對百度AI業務非實質性的美好幻想。而當前百度這家公司究竟價值幾何，本文希望拋開非理性因素，實質性的扒一扒百度公司的真實價值以及當前是否具備投資空間。

　　要回答百度究竟值多少錢，需要先了解百度的業務。由于近幾年的戰略頻繁變化，百度已經不再是一家只有搜索業務的公司了，不同業務之間的性質也差異較大，因此，首先需要將百度拆分成不同的業務模塊進行估值，整體上分為以下幾個部分：

　　1、傳統搜索業務;2、交易類業務;(包括百度糯米、百度金融等)3、愛奇藝;4、新戰略下的AI業務;傳統搜索業務的價值與未來空間傳統搜索業務的收入主要來自于網絡營銷，這也是百度多年來最主要的收入之一，下圖為百度最近6年的網絡營銷收入及收入增速。

　　從圖中可以看出：

　　1)網絡營銷收入持續增長，但增速不斷下降，2016年受負面事件影響，16年出現了負增速;2)2017年以來收入有明顯復蘇的跡象，負面事件的影響正在消退;百度收入為何能夠在過去有50%甚至80%以上增速，而現階段只能勉強維持在不降呢?拋開負面淤青影響來看，影響百度網絡營銷收入的主要因素是流量(決定了有多少廣告)以及每個廣告主的投入意愿(廣告主愿意為每個廣告花多少錢)。

　　在2011年以前，百度超高的收入增速個人認為主要源自于：

　　1、自身市場份額提升以及中國網民人口紅利帶來的流量上漲;2、國內經濟高速增長下，廣告主投入意愿的增加;其中，第1點是比較顯而易見的，不多做解釋。針對第二點，因為廣告投放的錢最終是由百度的幾十萬廣告主出的，整體經濟的大環境對企業的經營影響很大。由此我們可以對比下圖(中國GDP自2011年Q3以來每個季度的增長率)，有沒有覺得和上述百度收入增速的曲線有異曲同工之妙?

　　當然，百度實際的收入還受很多方面的影響，這里只是想說明，百度網絡營銷收入一定程度上是經濟發展的縮影，當整體經濟復蘇時，這部分收入也會相對于獲得更大的提升。

　　那么，在2011年之后，流量紅利逐步消退，經濟增長放緩，12年~15年百度收入仍然能夠保持30%以上甚至一部分時間突破50%的增速源自哪里?個人認為主要源自于：

　　1、移動流量增長(智能手機紅利)，雖然APP分流非常嚴重，但百度在其中仍然有所獲益;2、對上游利潤空間的擠壓，包括百度的廣告主以及與百度合作的廣告代理公司。

　　第1點不做過多解讀，針對第2點：因為過去廣告效果不錯，這個生意也很賺錢，廣告主以及廣告代理們都有比較好的收益，使得這部分的利潤有擠壓空間。然而，這種對上游利潤的擠壓并不健康，容易出現一些負面的效應，比較典型的就是“逆向選擇”，而逆向選擇容易帶來的結果是劣幣驅逐良幣。(逆向選擇原本是金融市場的術語：試想金融機構如果以50%的利息放貸，壞人來借錢的概率是不是會增加?)2016年百度所面臨的輿論風波一定程度上就體現了這種劣幣驅逐良幣的后果。而值得慶幸的是，經過這一年的陣痛，百度有機會重新規范自己的市場，損失一些短期的收益，讓自己回到更加健康的增長上。

　　從趨勢看百度的網絡營銷收入正在復蘇。在2017年Q2季度財報中，百度預計Q3營收總額將同比增長26.7%到30.1%(Q2季度是14.3%)，在沒有看到百度其他新業務有明顯收入增長的情況下，這就意味著網絡營銷業務復蘇的程度可能超出預期，在2017年Q3季度的同比增速很有可能突破20%(較2015年Q3增長在15%左右)。個人認為，未來的百度網絡營銷業務會回到更加健康的增長中，每年15%的增速是穩定、健康的水平，而超過50%的增長將很難出現，除非百度有新的創新突破。全年百度網絡營銷收入達到730億應該不成問題(同比2016年增長15%)，2018年網絡營銷收入將超過800億。

　　分析完收入，再來看一下利潤率。

　　2013年之前，百度的運營利潤率一直維持在50%以上的水平，而此后由于發展O2O業務的原因，運營利潤率一路下跌至15%左右，見下圖：

　　那么，如果單獨對搜索業務進行估值，這部分業務的利潤率是多少呢?我們看到百度2016年Q1、Q2季度財報中的描述：

　　2016年Q1，百度運營利潤率為14%，交易服務導致百度第一季度不按照美國通用會計準則的運營利潤率降低25.7個百分點，愛奇藝則進一步將不按照美國通用會計準則的運營利潤率降低了8.7個百分點。

　　2016年Q2百度運營利潤率為15.7%，交易服務導致百度第二季度不按照美國通用會計準則的運營利潤率降低了25.4個百分點，愛奇藝則進一步將不按照美國通用會計準則的運營利潤率降低了5.5個百分點。

　　由上述內容可以推斷，如果去除交易服務業務(百度糯米、百度金融等)和愛奇藝的影響，傳統搜索業務的運營利潤率在45%以上。那么僅看百度搜索業務，粗略推算其全年的運營利潤可以達到730億*45%=328.5億，凈利潤超過250億元，約合40億美金。

　　由此，我們可以把百度搜索業務看作是一家這樣的公司：

　　1、一年能夠產生40億美金利潤，每年有15%左右的增長率;2、享受國家經濟增長帶來的收益，如果經濟復蘇將獲得更高的增長;3、 FEED流等新興業務有一定的想象空間;4、旗下具備地圖、貼吧、知道、文庫等一系列還算優質的資產，是護城河的一部分;對于這樣一家公司，給予20倍PE估值應該算是良心價格了，那么搜索公司在當下就值800億美金。也就是說百度即便再不濟，其他業務全部沒做起來只剩下搜索業務，也值現在的價格。

　　搜索業務的風險：搜索業務復蘇不及預期，營收增長<10%，Feed流等新業務嘗試失敗，黑天鵝事件再次爆發;(發生概率：低)搜索業務可能帶來的驚喜：2017后面兩個季度營收復蘇超出預期——同比增長超過25%;(發生概率：高)一旦搜索業務超預期復蘇，隨時可能迎來“戴維斯雙擊”。例如增速恢復到同比提升25%以上(較2015年提升20%)的水平，享受25倍PE估值，那么這項業務今年的估值就將突破1000億美金(約288美元/股)，到2018年搜索業務的利潤將達到50億美金，估值將達到1250億美金(約360美元/股)。

　　其他業務價值其實分析到這里，后面已經不太用分析了，現在買入百度相當于以800億美金的保底價格買了一家搜索公司，其他業務全部白送。那么我們再簡單來看一看，這幾個白送的業務值多少錢，有什么風險和可能的“驚喜”：

　　交易服務類業務：

　　這部分業務在百度當前戰略下整體的思路就是逐步剝離。首先是已經賣掉的百度外賣，然后是已經計劃分拆的百度金融，還有一個暫時未知的百度糯米，但是據說糯米已經在部分業務上實現了盈利。從這個趨勢看，百度未來不會再為交易服務類業務進行投入，也不在百度的長期戰略中，考慮到這一發展趨勢，這部分業務的價值在百度整體的估值中可以忽略不計。

　　交易服務類業務的風險：百度糯米等業務持續大幅虧損;(幾乎不太可能)交易服務類業務可能帶來的“驚喜”：百度糯米、百度金融等業務完成分拆或確定明確的分拆時間及方案;(發生概率：高)愛奇藝：

　　2015年阿里巴巴以48億美金收購優酷土豆;2016年初，百度董事長兼首席執行官李彥宏和愛奇藝首席執行官龔宇提出以28億美元私有化收購愛奇藝，遭到百度主要股東百度美股的主要股東Acacia Partners以估值過低為由拒絕;獨立研究機構八六證券研究(86Research)在2016年5月2日發布的一份報告中將愛奇藝的估值定為58億美元;愛奇藝近幾年來的快速發展有目共睹，如今的地位要遠超當年阿里收購優酷土豆時的市場地位，還有像《中國有嘻哈》這樣引領潮流的“爆款”，并且可以預見會在未來幾年繼續火爆，其估值超過50億美金應該沒有任何問題，而且未來的成長空間與想象空間巨大。

　　愛奇藝業務的風險：視頻業務市場份額下降;(從今年的勢頭看短期內不太會發生)愛奇藝業務可能帶來的“驚喜”：營收大幅增長超出市場預期，虧損收窄或者給出未來盈利的時間計劃;(發生概率：中)百度未來的核心戰略AI：

　　從公開的信息來看，百度AI的戰略目前至少有以下幾條路線：

　　1、以Apollo為基礎的自動駕駛業務，這部分商業價值5年內可能都較難發揮;2、以DuerOS為基礎，定位智能家居和智能生活的解決方案，如果成功，預計2~3年后產生商業價值;3、其他toB場景的探索，例如百度AI剛剛成立的“機場業務部”，有望在1~2年內產生商業價值;除了這些系統和應用，底層還有百度云等基礎設施。上述業務的介紹、對百度高管的采訪等網上有各種各樣的報道，并充斥著各種各樣的遐想，畢竟這部分業務是百度的核心戰略，代表著百度的未來。

　　夢想必須要有，但是夢想并不能用來估值。如果一定要對比一下，可以參考A股的上市公司——科大訊飛(002230)，科大訊飛目前估值超過120億美金(其實目前有很大的夢想成分，具體就不多分析了)。百度較科大訊飛有更加全面的AI技術和場景布局：科大訊飛更擅長語音，而百度則在自然語言處理、語音、圖像等技術上均有較強的儲備，同時在AI能力的集大成者自動駕駛業務中已經有了深度布局。在當下確實很難對AI業務給出合理的估值，我們且先把它當作一個美好的夢想，希望科幻片中的場景在百度等公司的努力下早日照進現實。

　　AI業務的風險：長期投入無回報。事實上在當下沒有人能夠說清楚AI業務的的“預期”究竟是什么，可以認為現在的市值中已經表明市場對這部分業務根本沒有預期，因此不存在不符合預期的風險。

　　AI業務可能帶來的“驚喜”：年內AI業務場景出現突破性進展，AI商業化能力提前被證明;(發展概率：低)除上述業務層面外，百度今年管理層的變動、戰略的聚焦均被業界所看好，對這部分的解讀也有很多，此處不再贅述。

　　綜上所述：百度僅搜索業務保守估計價值800億美金，今年百度完全有希望在部分“驚喜”實現后突破1000億美金，現價買入是保底價格同時贈送優質資產愛奇藝以及一個具備無限遐想空間的AI業務。

　　“牢騷太勝防腸斷，風物長宜放眼量”，這恐怕是當下百度最想說的話，說給自己也給所有關注百度的人。從與AT并駕齊驅到如今望塵莫及，今天的百度已經能夠正視自己過去的過失和差距，同時放眼未來，還需要以更加寬廣的胸襟與氣度，去迎接更多的困難、挑戰和質疑，希望AI的夢想能夠早日落地。

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